王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(q纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖í)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖