来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物