《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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