核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达6少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的2％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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