《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家中国欠别国钱吗电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)中国欠别国钱吗trong>季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是中国欠别国钱吗战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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