《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有g>

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。