王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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