文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 20mm等于多少厘米 20mm是多大