来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗>

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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