《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其二婚和剩女哪个干净，女性生理需求他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下二婚和剩女哪个干净，女性生理需求一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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