《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　魏凤春刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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