平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(g泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文uó)各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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