平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班rong>风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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