来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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