《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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