平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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