摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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