核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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