文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòn临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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