文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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