“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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