平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。88是不是质数，79是质数吗ong>1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资88是不是质数，79是质数吗规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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