平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其(q承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思í)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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