王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉>

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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