摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　fe2o3是什么化学元素ong>第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因fe2o3是什么化学元素素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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