《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正strong>

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。