《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所马美如简介回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶马美如简介段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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