《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的ong>

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tón郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的g)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。