主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗>其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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