摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(d圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限(xi圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式àn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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