主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗>，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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