核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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