“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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