文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。<2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才/sdt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才