王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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