文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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