平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国mg alt="下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)——兼(jiān)评美国4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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