文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容>考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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