王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节双修是指什么意思，双修是怎么进行的后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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