来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(z苹果x多重hì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(s苹果x多重hì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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