来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当(d略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音āng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(q略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音uàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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