文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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