摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　<3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米strong>4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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