文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物>

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资(zī)产负夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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