分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承(ch暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了éng)兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　&g暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了t;>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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