《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径