王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对半夜被C醒是一种什么样的感受(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě半夜被C醒是一种什么样的感受)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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