来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ng>

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。