文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(r皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码én)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码