王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　<奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒strong>02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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